美國經濟大蕭條的形成與破滅：從繁榮瘋狂到資本寒冬

美國經濟大蕭條的形成與破滅：從繁榮瘋狂到資本寒冬 · 1927 到1929 年：泡沫期 · 1929 年下半年：大崩潰 · 1930 到1932 年：大蕭條. 美國經濟大蕭條的形成與破滅：從繁榮瘋狂到資本寒冬 作者 雪球 收藏文章 很開心您喜歡雪球的文章， 追蹤此作者獲得第一手的好文吧！ 雪球 字體放大 分享至Line 分享至Facebook 分享至Twitter 複製文章連結 已複製文章連結 區域市場美國經濟大蕭條的形成與破滅：從繁榮瘋狂到資本寒冬 2021年3月22日 作者 點拾投資 文章來源 雪球   展開 繁榮、泡沫、崩潰、衰退、蕭條，這一切就如同一個人的生命週期一樣，就像一個人，有生才會有死亡，有青春才會有衰老。

你需要了解一個人，必須從這個人成長完整的週期去了解。

而經濟也是如此，我們不能片面看待繁榮，需要去理解一個完整的經濟週期。

今天和大家分享達里奧這本書中關於美國經濟大蕭條的案例分析。

透過對於美國大蕭條的形成、泡沫、破滅，到後面的政策頒布，我們對於債務危機的繁榮和衰弱，也會有深入理解；其中，更會讓大家對於了解中國經濟——甚至是世界經濟的未來——有所啟發。

1927到1929年：泡沫期 在經歷了第一次世界大戰以及之後的經濟衰退，美國經濟開始經歷了由科技引領的快速成長。

美國中小城市的城鎮化以及中產階級的崛起，給新的技術帶來了巨大市場，比如那時候的收音機數量從1922年的6萬台成長到了1928年的750萬台；汽車產業快速成長，到了1929年，美國實現了2,300萬的汽車保有量，每五個美國人中就有一人擁有汽車。

科技進步驅動了生產效率的提升，1922到1928年美國工人生產效率提高了75%。

在經濟成長的早期，大約從1922到1927年，經濟快速成長，而通膨水準並不高。

無論資本家還是工人，都取得了財富的成長。

企業盈利創了戰後新高，而失業率創了戰後新低。

在泡沫初期1923到1926年期間，債務成長並不比收入成長更快，因為當時的債務是用來創造快速的收入成長。

同時，股票市場穩步走高，波動率並不大。

在1922年到1927年，投資者在股票市場獲利150%。

當時最熱門的公司也是科技股：美國收音機公司和通用汽車（GeneralMotors,GM-US）。

之後泡沫開始形成，如同每一次泡沫形成一樣，大眾認為科技帶來了一次新的時代，將永久性的告別舊時代。

當時美國對於全世界投資者來說，都極具吸引力，並且還是金本位的時代，大量的黃金湧入美國領土。

當其他國家，包括法國、德國和英國，開始擔心過多的黃金從他們領土流向美國時，他們要求美國聯準會降低利率，讓美元變得不再有吸引力。

1927年春天，美國聯準會將利率水平從4%降低到3.5%。

這個行為刺激了美國信貸的創造，這是典型的央行創造金融泡沫的行為。

由於低利率環境，經濟成長加速，到了1928年下半年，工業增加值達到了9.9%，汽車產量創了歷史記錄。

到了1929年初，華爾街日報發文，美國經濟從來沒有像今天這樣強大過，所有的一切都指向了經濟高速成長和創記錄的鐵路客運量。

這裡再次重申我對泡沫判斷的7個標準： 價格相對歷史平均是不是過高 價格是不是包含了未來快速升值 購買是不是通過高槓桿完成的 購買者是不是在未來防止未來價格繼續上漲做一些套期保值 是不是有新的參與者進入市場 是不是有全面牛市的情緒 收緊是不是會刺破泡沫 在1927到1928年期間，股票市場幾乎翻倍，當時大量的股票通過槓桿被買入，本益比高得離譜，大量新散戶進入股市，這是一個股票市場泡沫的典型標誌，華爾街的經濟行在這個期間擴張了50%。

在此期間，股票市場的槓桿率大幅飆升，許多槓桿來自監管以外的系統。

（備註：是不是和2015年A股槓桿牛市很像？） 銀行讓這些高風險槓桿資金看起來很安全，將資產重新整合打包，從來沒有人真正做過壓力測試，這些所謂的“金融創新”往往導致下一輪危機。

這個過程中，銀行家和投機者賺到了大量的錢。

到了1929年，電話貸款和投資信託是銀行表外系統中，真正最快的融資渠道，電話貸款市場迅速成為一個巨大的槓桿債務市場，每一天貸款利率都會基於系統利率變化。

電話貸款能夠創造出資產和負債端的錯配，貸款者基於長期的風險資產來獲得短期貸款，借款人將資金借給那個願意出高利息的高風險者。

一個經典的債務危機，就是將貸款者和放款人的資產錯配擠壓掉。

一群新的投資者進入電話貸款市場，他們發現這真是一個好生意。

市場利率比一般要高，而且隨時能把錢拿回來（Callback），許多公司將他們多餘的現金拿到這個市場進行放款，甚至大量海外資本也進入這個行業。

1928年，這個市場占美國聯準會之外放貸的24%；到了1929年10月，佔比提高到了58%。

可怕的是，這些金融機構在流動性上都不受美國聯準會的保護。

下圖我們看到美國家庭的槓桿債務比例大幅上升，同期上升的還有美國股市！ 投資信託是另一種金融創新，帶來了大量的新投機者。

這些信託公司通過發行股票，購買其他公司的股權。

如果你沒有足夠的錢買入多家公司股票，那麼這種投資信託就是最好的品種。

通過組合，讓你享受到多個公司的股票。

下圖我們看到，投資信託的成立大規模成長。

在股票不斷上升的過程中，冒險者通過不斷加槓桿，迅速賺取了大量的利潤，也吸引越來越多的投資者加槓桿。

這也對股票價格形成了一種回饋機制，冒險的人越多，股票價格就越漲。

有趣的是，股票市場越好，槓桿買股票的利率就越低，而非越高。

配資方的供給不斷增加，大家都發現向投機者配資是一個非常有利可圖的市場。

大量的槓桿產生於影子銀行體系，大部分傳統銀行看上去槓桿率不高。

在1929年5月，這些銀行比1920到1921年衰退中，看上去健康很多。

他們的收入創歷史記錄，資本金比例更高，存款大幅高於負債。

這些都是因為資產價格的高估導致的。

1929年下半年：大崩潰 來到1928年，美國聯準會開始收緊貨幣政策，從2月到7月，利率水平從1.5%提高到了5%，美國聯準會希望放緩信貸的成長，而不影響經濟基本面。

到了1929年8月，美國聯準會再次加息到6%，由於短期利率曲線走平，流動性開始下跌，持有短期現金類資產的回報上升。

由於資金價格的上漲，持有現金更加具有吸引力，而非持有長期資產或者風險資產；而資金價格的上漲導致大量資金從金融資產撤出，資產價格開始下跌。

這也推動了財富效應的負回饋，泡沫開始被刺破。

刺破泡沫的是流動性收緊，具體發生的情況是：1929年3月第一次看到了泡沫問題。

到了1929年中，6月美國聯準會會議紀要顯示工業增加值和工廠僱傭人數創歷史新高。

5月股市短暫回調後，6月大漲11%，7月上漲5%，8月上漲10%。

股票市場的上漲繼續由家庭槓桿率推動，6到8月美國家庭的債務增加了超過1.2兆。

到了8月8日，美國聯準會加息到6%，顯示了強硬的調控措施。

經紀商收緊了電話貸款市場的放貸，保證金比例從前一年的10%大幅提高到45～50%。

道瓊在9月3日達到了創記錄的381點後，之後25年再也沒有創出新高。

值得注意的是，沒有一個特定事件導致美股的崩盤。

如同一個經典的泡沫，價格需要不斷加槓桿買入來推動，一旦投機者和放款人都在持股的最大位置，市場就會自由落體。

到了10月中旬，一系列的收緊導致股票市場從高點回落10%。

而大部分投資者認為，最壞的階段已經過去，波動率提高對市場是好事。

接下來的一切都是歷史。

從10月19日到10月21日那週，股票市場交易量急劇放大，市場出現了巨大調整，一波又一波的保證金質押需求，推動了市場的不斷賣出。

到了10月23日，道瓊單日暴跌6.3%，創當時最大單日跌幅，收盤為305點，市場出現了暴跌→追加保證金→平倉盤賣出→暴跌的負面回饋。

（備註：還是和2015年中國A股下半年很像） 在經歷了持續的暴跌後，股票市場終於出現了流動性危機，沒有人願意買入了。

到了11月中旬，美股從高點回落超過50%。

之後美國總統Hoover開始注入流動性，並且讓美國聯準會將利率水平從6%下調到4.5%。

當時最著名的還是洛克菲勒（Rockefeller）宣布以50美元價格買入100萬股標準石油，幫助標準石油駐底50元。

到了11月13日，市場短暫見底，到了12月已經反彈了20%。

樂觀情緒又開始回來了。

1930到1932年：大蕭條 到了1930年，許多人認為股票市場50%的調整已經結束，年初的四個月市場開始反彈。

當時沒有看到公司盈利的下滑，許多公司變得便宜。

到了3月，美國聯準會降低利率到3.5%，五個月內下調利率2.5%。

到了3月25日，國會又通過了兩個鐵路基建項目，將帶了1%的GDP成長。

大部分經濟學家認為，財政刺激將帶來經濟的成長。

銀行業到了1930年初，又開始進行擴展；道瓊到了4月10日反彈到了290點以上。

在我們的去槓桿初期，許多人都會低估經濟衰退的嚴重性，這時候的經濟政策往往不足夠。

到了1930年下半年，經濟開始衰退。

5月到12月的百貨店銷售下滑了8%，工業增加值下滑了17.6%，失業率上升到了10%以上，產能利用率下滑了12%，家庭和房屋貸款市場崩潰。

由於經濟基本面惡化，股票市場大跌。

到了1930年10月，股票市場創了1929年11月的新低。

而此時，Hoover總統依然保持樂觀。

當股票市場暴跌的時候，銀行股表現還是比較堅挺，但是最終也無法倖免。

1930年銀行的盈利整體下滑了40%，不過資產質量還是足夠好，有些銀行甚至增加了發放股利，當時他們相比股票市場和經濟，都感覺要好很多。

然而，一批小銀行開始不行了，逐漸連房地產貸款比例高的銀行也不行了。

當時第一家撐不下去的大銀行是美國紐約銀行（NewYorkBankoftheUnitedStates），擁有40萬存款者，是美國最大的銀行，銀行出現了擠兌風險。

當時摩根大通（JPMorgan,JPM-US）（JPMorganChase,JPM-US）會見美國聯準會主席，討論是否需要注入3,000萬美元資金拯救這家銀行。

許多人認為這家銀行是獨立的，就讓他倒閉吧，但是有人認為，一旦美國紐約銀行倒閉，將會導致市場上流動性凍結，其他銀行也會接二連三倒閉。

最終，他們還是讓它倒閉，成為當時美國歷史上倒閉最大的銀行。

我們發現，這是影響大蕭條的第一塊多米諾骨牌，大眾對於國家銀行系統的信心，急轉直下。

這裡補充一句，由於當時還是金本位時代，美國聯準會沒有辦法開啟“印鈔機”。

一旦美國聯準會印鈔，老百姓就會將美元換成黃金，所以美國聯準會能夠注入的流動性在當時是有限的，也限制了美國聯準會對於當時銀行危機的拯救。

1930年的政治格局發生變化，民眾希望新的變革，民主黨橫掃了美國國會。

兩年後，羅斯福當選美國總統。

伴隨著一年的經濟衰退，超過600萬的美國人沒有工作，而政策制定者關於如何應對依然有巨大分歧。

大家最大的分歧在於聯邦政府是否需要大幅增加開支以刺激經濟，如果這麼做，意味著政府的財政赤字會增加，也意味著收入的重新分配。

Hoover總統更加傾向於非直接刺激，同時他還需要面對大幅減少的稅收收入。

到了1931年，政府財政赤字達到了3%的GDP。

在衰退中我們會看到這個經典矛盾，政府刺激是一個明顯的應對措施。

然而當你的支出減少，你的收入也在減少。

經濟衰退時，政府收入減少，也沒有錢用來做刺激政策。

下圖我們看到的是美國政府財政赤字的變化。

以美元計價的資產形成了一次完整的危機，初期政府的干預手段效果不大。

美國進口出現了大幅的下滑，在這個過程中，反而推動美元走強。

這個過程事實上在2008年金融危機中也出現過。

如果我們看下面這張圖，看到在大蕭條過程中，道瓊指數出現了多次20%以上的反彈，不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。

到了1931年的第四季度，由於全球其他貨幣都在對美元貶值，美國出現了通縮型衰退，美國的大蕭條向全球擴散。

1931年9月，道瓊單月暴跌30.7%，是大蕭條以來最大的單月跌幅。

到了10月5日，市場單日暴跌10.7%，紐交所停止了放空機制。

此前的大幅上揚的避險資產美國國債，也被大舉拋售，投資者擔心美國沒有能力償還債務。

由於對於銀行的擔憂，大部分銀行拋售債券來保持現金比例。

由於黃金從美國大幅流出，為了吸引投資者，美國聯準會又開始了加息之路。

在1931年10月9日，美國聯準會加息1%，從1.5%提高到了2.5%，一周以後繼續加息1%，提高到了3.5%。

當時的美國聯準會主席私下要求法國不再從美國撤資，將黃金保留在美國國土。

因為美國政府開始兌換黃金和現金，又導致了新一輪的銀行被擠兌。

由於存款比例下滑，銀行不得不召回他們的貸款，大量普通老百姓被迫拍賣房子和農場，以應對銀行的要求。

下面這張圖我們看到了美國黃金儲備的月度變化，以及銀行存款的大幅下滑。

到了1932年，經濟持續衰退，信貸收縮，企業虧損達到了創記錄的2.7兆美元，越來越多的銀行倒閉。

在一個經典的債務危機中，政策制定者對於通縮的應對是將債務水平削減，在這個動作會導致經濟持續的衰退。

削減展望，財政緊縮最終會帶來一系列痛苦的過程。

顯然，這時候美國總統Hoover的應對措施並不有效。

Hoover總統在後期設立了金融資產重組機構，來吸納銀行的壞帳。

到了1932年8月，這個機構給5,520家金融企業貸款了1.3兆美元，來幫助減少銀行的破產。

但是，由於只能對優質資產進行抵押放款，大量真正需要錢的金融機構拿不到貸款。

下面是美國銀行（BankofAmerica,BAC-US）倒閉的數量。

到了1932年後期，美國國內失業率達到了25%，而這一次大蕭條也導致了全球的保護主義崛起，進而引發了後來的戰爭。

在德國，希特勒在選舉中獲勝；1931年日本入侵中國東北三省，1932年入侵中國上海；美國國內也引發了大規模的民粹主義；之後幾年，第二次世界大戰全面爆發。

在危難時刻，羅斯福當選美國總統，將美國從大蕭條中真正拯救出來。

下圖我們看到，在羅斯福當選的時候，美國失業率達到了驚人的25%，通縮也是在10%的水平。

從投資時鐘看，是最差的總體經濟基本面。

羅斯福總統上台 1932年11月羅斯福當選美國總統，在競選中他獲得了2,280萬張選票，大幅超過Hoover總統的1,580萬張，在當時是美國歷史上總統大選中，最大的一次選票差距。

面對經濟衰退、貧富差距大幅拉大、全球民粹主義大幅崛起（1920到1930年），這個階段，不僅美國更換領導人，其他包括德國、義大利和西班牙都進行了政黨輪替。

1930年代初期，美國貧富差距創歷史新高，在接下來的10年依然保持很高。

羅斯福當選時，收入最高的前10%人口占了美國總收入的45%，以及85%的總財富。

這也讓羅斯福的當選口號為“NewDeal”，承諾給底層工人，實業人群帶來改變。

進入1933年2月，事情變得更加糟糕。

底特律聯合集團——當時密西根州最大的金融機構——面臨破產邊緣，他們向美國政府尋求貸款，當時這家金融機構根本沒有抵押物可貸款。

美國政府同意給予信貸，但是要求其最大股東——汽車大亨福特（FORD,F-US）也必須出資。

在博弈中，福特認為汽車工業對於美國政府來說“大而不倒”，政府一定不會放棄，於是福特拒絕出資，而美國政府最終也沒有出手，讓其破產。

這家銀行的破產導緻密西根州幾乎破產，一系列的連鎖反應傳導到了其他州，包括俄亥俄、印第安納等。

在2月最後兩個星期，紐約聯儲的黃金儲備有2.5億美元被投資者取出。

1933到1937年，開始了一輪完美的去槓桿。

3月5日，在羅斯福正式上任後的第二天，他宣布禁止黃金出口，並在銀行開門之前頒布法案，通過美國聯準會給銀行提供流動性。

這些流動性可以基於銀行資產提供，而非黃金，這就打開了美國聯準會的印鈔機。

因此，美國聯準會一邊印鈔，另一邊又不需要擔心黃金儲備被擠兌。

3月12日，在銀行開門的前一天晚上，羅斯福又向全國人民進行廣播，表示美國聯準會的12家銀行將提供充足流動性。

第二天，大家緊張的等待銀行開門，不知道民眾又會抽走多少資金。

讓所有人意外的是，大眾居然向銀行存入了10億美元資金。

這是一個經典的資產和債務案例，當大家認為資產沒問題時，債務也會逐步解決，越來越多銀行終於開門了，發現不再有擠兌風險，而道瓊也出現了單日15.3%的漲幅。

突然間，整個資金價格大幅下降。

短期利率水平下降到了2%，在未來四個月道瓊指數幾乎翻倍，大蕭條就這樣突然結束了。

許多人認為大蕭條持續了整個1930年代，事實上並非如此，美國GDP在1936年就回到了1929年的高點。

如果你看大量的資產價格圖形，你會發現美元和黃金脫鉤是一個轉折點。

回頭看，羅斯福總統拯救美國做出最正確的決定，就是美元和黃金脫鉤，美國聯準會能夠印鈔來給銀行注入流動性。

這個案例，也讓2008年金融危機時，美國聯準會做出了正確決定，導致整個金融危機僅僅持續了一年。

到了1935年，美國經濟進入一種GoldilocksEconomy（金髮女孩經濟，意指經濟發展不過熱也不過冷，維持高成長、低通膨的經濟市場）的時期，經濟出現了快速成長，房價上升了10%，通膨維持在很低的水平，股票市場也出現了較大的反彈。

到了1936年，由於歐洲大陸的戰爭，越來越多錢再次流入美國，美國資產價格出現了又一次繁榮。

但是羅斯福總統對於大蕭條記憶猶新，這也讓他開始擔憂新一輪資產泡沫。

在1936年，股票價格相比1933年底部成長了4倍，1935和1936年指數分別上漲40%和25%，通膨從之前的0上漲到了2%；到了1937年，美股繼續走強，這時候通膨水平已經達到了5%。

在1937年3月，美國聯準會開始了新一輪的調控，緊縮帶來了短期資金價格的上漲，財政政策開始收緊。

透過貨幣和財政政策雙重收緊，風險資產價格被打壓，信貸成長開始放緩，非金融信貸進入-2%的負成長。

這一次調控，又帶來了一次經濟衰退，失業率重新回到15%。

一年以後，美股從高位回落接近60%，在1938年4月二次探底。

之後的一切都是歷史，到了1939年經濟在新一輪刺激下，又開始復甦。

我們看到經濟的波動本身俱有很強的週期性，泡沫和蕭條本來就是互相對應的。

而之後第二次世界大戰的全面爆發，則宣告了一個新時代的開始。

《雪球》授權轉載 【延伸閱讀】 道瓊指數百年大回顧 美國近年股災回顧與感想   週餘   篇 註冊/登入會員 免費註冊 76361   分享文章 分享至Line 分享至Facebook 分享至Twitter 複製文章連結 收藏 已收藏 很開心您喜歡雪球的文章， 追蹤此作者獲得第一手的好文吧！ 雪球 分享至Line 分享至Facebook 分享至Twitter 複製文章連結 追蹤股感 @stockfeel 詼諧輕鬆看時事 股感，來自生活 影像中的股感 每日知識發送 地圖推薦   推薦您和本文相關的多維知識內容 什麼是地圖推薦？ 推薦您和本文相關的多維知識內容   1 【美股歷史走勢】道瓊指數歷史100年回顧 市場   2 美國升息倒數歐洲負利率怪象 市場   3 美國QE政策下的危與機！美國金融股股價落後大盤20% 市場   4 逼退華爾街巨頭，美國散戶再集結⋯史詩級「白銀逼空」來了！ 經濟   5 四個策略：投資於病毒危機後的經濟 市場   6 央行們的使命 市場   7 黑色星期一，熊市再現？ 市場   8 美國債券市場投資簡介 市場   9 人民幣貶值背後潛藏中國經濟真正的弱點 市場   10 川普，還是拜登？美國大選對中美關係有什麼影響？ 全球   11 東亞貨幣戰誰贏？製造業寒冬來襲，貶值是台韓無可避免的命運 市場   12 美債殖利率14個月以來跌福最大！科技股買點出現？ 全球   13 資金水龍頭該關緊了？卡普蘭籲FED「縮減購債規模」 經濟   14 新年外匯投資前瞻，誰是2020年最強貨幣？ 市場   15 歐版QE成為壓垮瑞士央行的最後一根稻草 全球   16 新聯準會主席鮑威爾將如何為美國帶來新氣象？ 市場   17 台幣為什麼這麼強？ 經濟   18 會放緩QE步調嗎？6月ECBGC會議透露了什麼？ 經濟   19 巴西：高潮迭起的經濟發展史 全球   20 從美國QE看政策有效性 市場